任泽平：走出通缩，启动“新”一轮经济刺激

文：任泽平团队

5月CPI同比上涨0.3%，前值涨0.3%；PPI同比降1.4%，前值降2.5%。

1 物价低迷，走出通缩，启动“新”一轮经济刺激

CPI、PPI持续低迷，反映内需不足。PPI长达一年半多负增长，企业利润承压，影响投资动能。CPI长期在0%附近，表明居民消费不振，这还是在近期猪周期启动的背景下，剔除猪价之后通缩压力凸显。

5月CPI、核心CPI环比回落至负增长。

PPI降幅收窄，主因有色黑色等上游大宗商品价格上涨，为输入性因素，上游制造涨价，成本增加，更加挤压下游利润空间。

我国名义利率虽然持续下调，但剔除通胀后的实际利率处在高位，实际利率在全球偏高。

当前应防止通缩，防止资产负债表衰退。我们通常知道恶性通胀不好，收入再分配效应，市场价格信号失灵。但是，通缩也不好，比如1929年大萧条，大量失业，企业破产，银行倒闭，引发经济和社会动荡。所以温和通胀去杠杆是最好的选择，比通缩去杠杆和恶性通胀去杠杆要好，这就是为什么美联储把货币政策目标定在物价2%，而不是0。

走出通缩、“流动性陷阱”和“资产负债表衰退”，出路在“新”一轮经济刺激，通过财政扩张扩大总需求，同时加大对新经济、新质生产力的支持力度，货币配合，迅速、大力、重落实。 尽快将通胀拉回到温和水平，避免通缩去杠杆。

历史经验表明，恶性通胀去杠杆和通缩去杠杆均不可取。

恶性通胀 的 典型例子，如阿根廷，一度被贴上债务违约与恶性通胀的标签。 产业结构单一，出口创收能力有限；为发展本国经济大搞基建、过度超前的高福利支出，财政赤字；只能依靠外债和大量印钞弥补赤字，对内恶性通胀，外汇储备不能偿还外债、共发生过九次债务违约，社会贫困率连续上升。

通缩去杠杆过程中居民和企业减少支出和投资，形成负向的“消费—生产”循环，过程痛苦，且极容易导致经济停滞。 此方面的例子，如日本在90年代资产泡沫破裂后，企业居民资产负债表衰退、银行坏账率持续上升，不良债权问题持续发酵，日本将希望寄托于经济恢复、杠杆由企业居民承担；1997年银行业危机，三洋证券、山一证券等中型机构倒闭，日本自此陷入长期停滞与慢性通缩；而不良债权问题直到小泉纯一郎上台，政府大规模注资加依靠市场力量整改才得以解决，用时15年。

517 房地产组合拳出台后，一二线城市有筑底迹象，但仍在低位。 5月17日-6月11日商品房销售套数和面积同比分别为-34.7%和-35.4%，降幅仅小幅收窄；原因在于，需求端受制于居民购买力和预期不足，供给端受制于新房库存、二手房挂牌仍需去库存。房地产进入存量时代，供求关系和居民预期都发生转变。

6月7日国常会传递三大信号：收储政策加快落地、去库存加码、新政策储备。

新的储备政策建议住房银行和“新”一轮经济刺激。房地产和经济应有后续储备政策，防止再次回落挫伤市场信心。如收储存量房再贷款从3000亿逐渐提升到1万亿，降低交易税费和存量房贷利率，推出新基建项目扩大财政支出，大力建设绿电站、充电桩等，以及鼓励生育补贴。

收储库存用于保障房迈出了重要而正确的一步，3000亿再贷款是第一步，未来需要3万亿以上的住房银行。同时，建立大规模住房保障体系，解决优质房企流动性和地方财政，缓释金融风险，改善民生，一举多得。多地正在积极探索去库存与保障房、人才房相结合。

北上广深一线城市可以考虑放开豪宅的限购。 高端有市场，低端有保障。愿意买豪宅，多交税，多为城市发展做贡献，没必要抑制。把刚需保障好即可。

存量房贷利率还有调降空间。存量房贷利率仍然较高，虽然5YLPR、首套房贷利率下限多次下调，但存量房贷的“固定加点”水平仍较高，而517政策取消增量房贷利率下限，利差进一步加大。

可以通过人地挂钩、增加热点城市供地等更优化的方式调控楼市以实现供求平衡。

中国经济发展潜力巨大，只要采取实质有力措施，发展新质生产力、新基建新能源，提振股市楼市信心，保护民营经济活力，放开并鼓励生育，将大幅提振信心，信心比黄金重要。如此，我们的经济大有希望。

2 5月物价数据呈现以下特点：

1）CPI同比与上月相同，环比季节性下降。5月CPI同比为0.3%，与上月相同；环比-0.1%，高于季节性；核心CPI同比0.6%，较上月下降0.1个百分点；核心CPI环比-0.2%，较上月下降0.4个百分点。

2）食品项同比自去年7月以来连续负增长11个月；本月降幅收窄，多数食品价格下跌，猪肉和鲜菜价格上涨。食品项同比下降2.0%，降幅较上月收窄0.7个百分点；环比由-1.0%上升为0。

3）服务消费项增长动能略有减弱，耐用品价格同比持续下跌8个月。非食品同比0.8%，较上月下降0.1个百分点。2023年服务消费价格平均在1.0%左右，2024年服务价格已连续三月同比在0.8%；环比-0.1%，弱于季节性；家用器具、交通工具和通信工具同比分别下跌0.9%、4.7%和2.5%。

4）猪价同环比回升，“猪周期”进入上行期，本轮上涨空间不大。5月猪价同比4.6%，较上月回升3.2个百分点；环比1.1%，较上月回升1.1个百分点。产能去化已经13个月；猪粮比显著上行；产能存量接近 平衡点，供过于求的局面即将扭转；但行业集中度提升，新的猪周期价格波动或小于传统猪周期。500头以上规模场出栏占比从2011年的36.6%提升至2022年的65%。

5）2024年以来，PPI整体呈现为上游价格上涨难以传导到中下游，国内外定价商品价格分化；5月PPI略有改善，环比结束6个月的负增长，同比降幅收窄。黑色金属产业链价格改善；石化产业链价格整体下跌；有色金属产业链价格持续上涨；高技术相关产业价格下跌；玻璃制造、水泥制造等与基建、地产相关产业持续下跌；消费品制造价格持续下滑。上游价格上涨难以传导到中下游价格，如，前4个月原油价格上涨，但石化产业链中下游价格下跌；海外定价的原油、铜等依次上升，国内定价的黑色金属产业链价格偏弱。5月PPI环比由-0.2%升为0.2%；PPI同比下降1.4%，降幅较上月收窄1.1个百分点。

3 CPI低位，服务动能减弱

5月CPI同比为0.3%，与上月相同；环比-0.1%，高于季节性。除食品和能源价格的核心CPI同比0.6%，较上月下降0.1个百分点；核心CPI环比-0.2%，较上月下降0.4个百分点。在5月CPI的同比变动中，翘尾影响约为0，新涨价因素约为0.3个百分点。

食品项同比自去年7月以来连续负增长11个月；本月降幅收窄，其中，多数食品价格下跌，猪肉和鲜菜价格上涨。5月食品项同比下降2.0%，降幅较上月收窄0.7个百分点，影响CPI同比下降约0.37个百分点；环比由-1.0%上升为0。5月鲜菜、猪肉同比分别为2.3%、4.6%，较上月上升1.0和3.2个百分点；食用油、蛋奶等均有下降。

非食品项拉动CPI同比上涨接近七成，服务消费项增长动能略有减弱，耐用品价格持续下跌。非食品同比0.8%，较上月下降0.1个百分点；非食品环比-0.2%，较上月下降0.5个百分点。

七大类中，交通通信价格同比下降，其余价格上涨。5月衣着、居住、交通通信、教育文化和娱乐、医疗保健、生活用品及服务、其他用品和服务同比分别为1.6%、0.2%、-0.2%、1.7%、1.5%、0.8%、3.6%，分别较上月变动0、0、-0.3、-0.1、-0.1、-0.6和-0.2个百分点。

从细分项看，1）服务消费价格趋势下降。2023年服务消费价格平均在1.0%左右，2024年服务价格已连续三月同比在0.8%；环比-0.1%，弱于季节性。2）耐用消费品价格同比连续下跌8个月。5月，家用器具、交通工具和通信工具同比分别下跌0.9%、4.7%和2.5%，较上月变动-0.6、-0.4、0.4个百分点。

4 猪周期：同比与环比继续回升

5月猪价同比与环比均回升。5月猪价同比4.6%，较上月回升3.2个百分点；环比1.1%，较上月回升1.1个百分点。截至2024年6月11日，平均猪肉批发价格为24.6元/千克。

我们判断，“猪周期”进入上行期，本轮上涨空间不大。

一是，产能去化已经13个月。根据历史规律，产能连续去化10个月左右就会传导到猪价。能繁母猪存栏同比反映生猪产能，2023年3月，能繁母猪同比2.9%，2024年4月能繁母猪存栏同比-7.0%，已持续去化13个月。

二是，产能存量接近 平衡点，供过于求的局面即将扭转。当前能繁母猪存栏3986万头，正常保有量为3900万头，仍略超正常保有量。当前去化速度下，或将快速下行直至突破正常保有下限3588万头。

从历史猪周期看，2014年和2018年开始的两轮猪周期都是经历了2-3个季度的快速产能下降才开启价格大幅上行。其中能繁母猪产能的同比降幅连续多个月维持在-20%以上，产能快速去化，也给猪价上行创造了空间。

三是猪粮比显著上行。截至5月31日，猪粮比已经达到7.21，自3月15日首次脱离过度下跌区间（猪粮比在6以下）之后加速上行。历史数据来看，猪粮比突破7之后有望见到猪周期快速上行。

行业集中度提升，新的猪周期价格波动或小于传统猪周期。众多小规模养殖场在2018年的猪瘟中出局，加快行业集中度提升进程。2018年非洲猪瘟后，13家上市公司出栏量占全国比重提升约一倍至2021年的14.3%；500头以上规模场出栏占比从2011年的36.6%提升至2022年的65%。行业集中度的提升或将带来规模经济效应，大型养殖机构产能持续提升，非理性“追涨杀跌”行为减少。

5 PPI环比结束6个月负增长

2024年以来，PPI整体呈现为上游价格上涨难以传导到中下游，国内外定价商品价格分化。如，前4个月原油价格上涨，但石化产业链中下游价格下跌；海外定价的原油、铜等依次上升，国内定价的黑色金属产业链价格偏弱。

5月PPI略有改善，环比结束6个月的负增长，同比降幅收窄。5月PPI环比由-0.2%升为0.2%；PPI同比下降1.4%，降幅较上月收窄1.1个百分点。在5月PPI同比变动中，翘尾影响约为-0.9个百分点，今年价格变动的新影响约为-0.5个百分点。

从工业生产者出厂价格看：生产资料价格环比由负转正、生活资料价格环比持续下降；食品类和耐用品类价格下降。5月，生产资料价格和生活资料价格环比分别为0.4%和-0.1%，较上月上涨0.6和0个百分点。

分项看，采掘业、原材料和加工工业环比分别为0.2%、0.9%、0.1%，分别较上月增加1.2、0.6和0.5个百分点；食品、衣着、一般日用品和耐用消费品价格环比分别为-0.2%、0.1%、0%和-0.3%，分别较上月变动-0.1、0.1、-0.3和0.2个百分点。

从行业看，石化产业链价格整体下跌；黑色金属产业链价格改善、有色金属产业链价格持续上涨；高技术相关产业价格下跌；玻璃制造、水泥制造等与基建、地产相关产业持续下跌；消费品制造价格持续下滑。

1）石化产业链价格整体下跌。5月，石油和天然气开采业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物制品业、化学纤维制造和医药制造业环比分别下降2.1%、0.2%、0.8%、0.2%、0.1%，较上月变动-5.5、0、0.2、0和0个百分点。

2）黑色金属和有色金属产业链价格上涨，其中黑色金属产业或与5月地方债加快推进、夏季高温需求高有关；有色金属产业主因海外定价的铜等价格上涨。5月，煤炭开采和洗选业，黑色金属矿采选，有色金属矿采选，石油、煤炭及其他燃料加工业，黑色金属冶炼及压延加工业，有色金属冶炼及压延加工业环比分别为0.5%、-0.1%、4.4%、1.0%、0.8%和3.9%，分别较上月增加3.5、5.7、1.0、0、3.3、0.7个百分点。

3）高技术产业价格下跌，主因产能过剩。锂离子电池制造、新能源车整车制造价格分别下降0.5%、0.2%；计算机、通信和其他电子设备制造业，通用设备制造和汽车制造环比下降0.2%、0.1%、0.3%，较上月增加0、0.2和0.3个百分点；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造环比上升0.1%，较上月增加0.1个百分点。

4）玻璃制造、水泥制造等与基建、地产相关产业持续下跌。建材价格持续下降，玻璃制造、水泥制造价格分别下降1.2%、0.8%。

5）消费制造业中价格下跌，主因下游需求不足，CPI食品项价格为负可证明。5月，农副食品加工业、食品制造、酒、饮料和精制茶制造业环比下降0.5%、0.2%、0.1%，降幅较上月变动-0.1、0和0个百分点。

购进价格涨跌分化，黑色、有色金属、石化类价格上升，其余价格下降。5月，燃料动力、黑色金属、有色金属、化工原料、木材纸浆、建筑材料、农副产品类、纺织原料类环比分别为0.2%、0.2%、3.6%、0.1%、0.2%、-0.5%、-0.4%、-0.1%，较上月变动1.6、2.0、0.8、0.0、0.3、0.7、-0.1、-0.1个百分点。